江苏，中国城投第一大省信用风险全报告——常州指数如何？

文章：【中信建投 倾城之恋八】江苏省 13 个地级市信用风险甄别

来源： 文涛宏观债券研究

作者： 黄文涛 曾羽

摘要

江苏省管辖13个地级市包括南京、无锡、徐州、常州、苏州、南通、连云港、淮安、盐城、扬州、镇江、泰州和宿迁。未来江苏城镇格局以“一带两轴，三圈一极”为主。2017年上半年江苏省GDP总额超四万亿，在31个省及直辖市中位列第二，仅次于广东省；GDP同比增长7.2%，高于增速，较去年同期下降0.6个百分点，较去年全年回落1个百分点。2017年全年江苏省目标GDP增速为7-7.5%。

经济实力分析：江苏省内而言，南京、苏州、无锡最强；南通、常州、盐城、徐州次强；泰州、扬州、连云港、镇江较弱；淮安、宿迁经济最弱。具体来看淮安、宿迁经济规模小，人口处于净流出状态；镇江、连云港经济增速下滑较快，经济、财政实力较弱，因此整体经济实力较差。

债务压力分析：截至2016年末，江苏省地方政府债务余额居首位，整体债务率62.9%，今年以来，江苏省市政府出台一系列政策严控新增债务，规范举债融资行为。从存量城投债余额分析，江苏省内，镇江、连云港、常州债务压力最重，盐城、泰州债务压力较重，无锡、淮安、徐州、扬州债务压力较轻，南京、苏州、南通、宿迁债务压力最轻。其中，苏北区域近年基础设施建设占比较高，债务压力相对较重。

苏南苏北差异缩小。苏南是长三角最发达、地方财政最强的区域，但金融危机以后，外向型经济为导向的苏南遇到转型升级困境，而苏北经济持续改善推动了苏南苏北经济差异缩小。基建发力对经济增长的正向效用将逐步显现，对于后续的债务化解也存在正面作用。

根据区域经济综合实力、区域债务压力、区域典型城投企业信用风险三个方面综合判断，就江苏省内信用风险系数而言，（1）区域：镇江、连云港；（2）较高区域：泰州、淮安、宿迁、常州；（3）较低区域：南通、无锡、徐州、扬州、盐城；（4）区域：南京、苏州。经测算，信用甄别结果与区域城投债率水平基本一致。

正文

一、江苏省区域经济与财政实力分析

1.1江苏省区域功能规划

江苏东临黄海、太平洋，与上海市、浙江省、安徽省、山东省接壤。江苏与上海、浙江共同构成的长江三角洲城市群已成为国际6大城市群之一。江苏省管辖13个地级市，包括：南京、无锡、徐州、常州、苏州、南通、连云港、淮安、盐城、扬州、镇江、泰州、宿迁。

根据《江苏省城镇体系规划（2015-2030）》，未来江苏规划建设“一带两轴，三圈一极”的“紧凑型”城镇空间结构。“一带”指沿江城市带，建设成为以特大、大城市为主体，以产业提升和现代服务业发展为重点，空间集约高效利用的都市连绵地区；“两轴”指沿海城镇轴和沿东陇海城镇轴，建设成为以中心城市为主体，以推动新型工业化为重点，实现快速发展的新兴城镇化地区；“三圈”指南京、苏锡常、徐州都市圈，是城市带（轴）内主要的城镇积聚空间；“一极”指淮安增长极，引导带动苏北苏中水乡点状发展地区创新发展。远期形成“带轴集聚、腹地开敞”的区域空间格局，构建特色鲜明、布局合理、生态良好、设施完善、城乡协调的城镇体系。

1.2江苏省经济概览

趋势随大势，增长领先。2017年上半年江苏省实现GDP总额40821亿元，在31个省及直辖市中位列第二，仅次于广东省，是仅有的两个GDP超过4万亿的省之一；GDP同比增长7.2%，高于增速，较去年同期下降0.6个百分点，较去年全年回落1个百分点。季度累计看，2016年1-4季度江苏省GDP增速分别为8.3%、8.2%、8.1%、7.8%，尽管2017年上半年增速较一季度上升0.1%，但在我国整体经济L型下台阶中增速下行趋势仍较明显。

固定资产投资增速同比回落，投资结构继续优化。2017年上半年，全省完成固定资产投资24117亿元，同比增长7.4%，增速比一季度提高0.9个百分点，但较去年同期和去年全年分别下滑2.3%和0.1%。其中，基础设施投资同比增长19.5%，增速同比提高5.9%，对投资支撑作用明显；服务业投资增速高于全部投资1.2%，占全部投资比重提升至50.1%；高耗能行业投资同比下降4.4%，占投资总量比重同比下降1%至8.5%，投资结构有所优化。

房地产投资增速放缓，去库存效果扩大。上半年，全省房地产开发投资同比增长7.8%，较一季度回落2个百分点，与去年同期增速8.1%相比下降0.3%。商品房销售面积同比增长7.7%，较一季度回升5.6个百分点，三四线城市受益于棚改货币化销售改善显著，整体去库存效果明显。6月末，全省商品房待售面积同比下降12.9%，降幅较一季度扩大3.1个百分点，销售动能趋弱。

消费品市场稳中向好，消费升级趋势显著。上半年，江苏省实现社会消费品零售总额15417亿元，同比增长11%，高于增速(10.4%)，较一季度回升0.7%。限额以上社会消费品零售额同比增长10.3%，其中通过公共网络实现零售额同比大幅增长69.4%。吃穿用类消费增长平稳，消费升级类商品增长较快，文化办公用品类、家用电器和音像器材类、通讯器材类、书报杂志类零售额分别增长18.1%、15.7%、21.6%、24.2%。

对外贸易较快增长。上半年全省进出口总额同比增长20.5%，增速创近7年新高，较增速高0.9个百分点；其中出口增长18.1%，进口增长24.5%。出口产品以机电产品为主，同比增长17%，占同期江苏出口总值的60%以上。

居民收入稳定增长，居前列。2017年上半年，江苏全体居民人均可支配收入为18266元，在31个省及直辖市中排名第五，同比增长8.8%，较去年全年增速高0.2个百分点。其中，城镇居民人均可支配收入22670元，农村居民人均可支配收入10278元。

2017年，江苏省经济社会发展的主要预期目标是：地区生产总值增长7%~7.5%，一般公共预算收入同口径增长5%左右，固定资产投资增长7.5%左右，社会消费品零售总额增长10%左右，外贸进出口和实际利用外资保持稳定，居民消费价格涨幅3%左右，全社会研发投入占地区生产总值比重达到2.65%。

1.3江苏省区域经济分析

2017年上半年，江苏省下辖的13个地级市中，泰州、南京、南通、常州及扬州五市仍保持GDP8%及以上的中高速增长；无锡、苏州及盐城三市增速，较全省增速7.2%持平或更低。规模上看，江苏省内苏州、南京、无锡三市经济规模，宿迁、连云港、淮安三个城市整体经济规模较小。除盐城外，其余规模居中的城市GDP增速相对较高，接近或达到8%的水平。

增速变化上看，13个地级市GDP增速较去年同期和全年均出现不同程度的回落。徐州、无锡、南京、常州、连云港GDP增速相对较稳定，较去年上半年下降在0.5%以内；盐城GDP增速下降最为显著。整体看，三、四线城市增速相对波动幅度更大，经济规模较大的城市如南京、无锡增速较为平稳。

苏州市经济体量，南京、无锡相对规模较大，且均保持较平稳增长；宿迁、淮安、镇江地区经济规模偏低，经济下滑程度较全省平均水平而言相对严重。经过对比分析，就区域经济抗风险能力而言，江苏省内，南京、无锡、苏州最强，宿迁、淮安、镇江最弱。

1.4江苏省区域房地产市场分析

2017年上半年，江苏省房地产开发投资完成额4848亿元，增速为7.8%，低于同期增速(8.5%)，与去年同期增速8.1%相比下降0.3%。从区域来看，准一线苏州、南京区域房地产开发投资额较高，分别占全省房地产投资总额的25.4%、23.3%，苏北地区整体投资规模较小。增速上看，南京、盐城、泰州、苏州增速高于平均水平，但宿迁、淮安、南通、镇江、徐州、常州区域增速为负。

上半年全省商品房销售面积为7205万平方米，同比增幅为7.7%，远低于平均水平(16.1%)，较去年同期大幅回落。月度累计数据显示，2016年以来，江苏省商品房销售面积增速呈明显下滑趋势，尽管2017年一季度后有所改善，但增势疲软，增速均未达到两位数。区域方面，苏州、南京、无锡三个准一线、二线城市受市场调控和部分“现房销售”硬性要求导致商品房销售量增速均为负；三、四线城市得益于棚改货币化和一二线城市投资外溢，其增势强劲，连云港、泰州销售面积增速均超过50%。

从中国房价行情网数据看，江苏省整体房价处于上行区间，但区域之间分化程度较高。苏北地区(盐城、连云港、淮安、徐州、宿迁)整体房价上行速度较快；苏中地区(扬州、泰州、南通)相对较为平稳，其中南通由于城市规划接轨上海，同时周边城市调控升级，今年以来房市火爆，推升房价；苏锡常地区的房价上涨与其持续的人口净流入、经济发展及上海的溢出效应都有很大关系。

江苏省政府性基金收入呈增长态势，各地级市差异较大。2016年，江苏省实现政府性基金收入6048亿元，较2015年增加31%，占当年财政总收入比重为42.3%。其中，土地出让收入达5431亿元，鉴于地方政府性基金收入主要来源于土地出让，从政府性基金收入角度看，各地级市政府性基金收入占财政总收入的比重在20%-60%之间。经济体量较大的城市对政府性基金收入依赖程度相对更高，南京、苏州政府性基金收入规模及其占财政总收入的比重，同时较去年增幅；受国有土地出让收入的大幅下降，泰州、扬州、徐州、镇江等区域政府性基金收入下滑幅度较大。

1.5江苏省13个地级市政府公共预算收入

2017年上半年江苏省一般公共预算收入4289亿元，同口径增长2.3%，值较去年同期有所回落，增速为-5%，较年同期下滑14.4个百分点。分地区看，苏南地区增速为7.2%，税比85.1%；苏中地区实现增幅-7.7%，税比73.8%；苏北地区增幅-22.3%，税比70.1%。具体而言，苏州、南京、无锡一般公共预算收入相对较高，均超过400亿元，且在全省增速下行背景下，仍能保持正向增长；淮安、连云港、宿迁整体收入规模较低，上半年均为负增长，淮安市增速为-36.2%。全省13个地级市一般公共预算收入增速较去年同期均呈现下滑态势。

1.6江苏省13个地级市存款与贷款情况

截至2017年6月末，江苏省金融机构本外币存款余额134647亿元，较2016年末增长7%；本外币贷款余额100302亿元，较2016年末增长7.9%。分区域看，南京、苏州整体规模，存款余额占全省比重分别为22.7%、11.1%，贷款余额占全省比重分别为24.1%、11.0%。13个地市存贷款率皆小于1，存贷款情况良好。

1.7江苏省各地市人口迁移分析

从人口迁徙上看，江苏省呈现人口净流入（出）两级分化加剧态势，这与江苏南北经济发展差距及地理位置有很大关系，其中苏州成为人口净流入量的城市。2016年，苏南4个城市（南京、无锡、常州和苏州）人口净流入占常住人口总数的20%以上，苏北6个城市人口净流出占常住人口比例在15%左右。

1.8小结：区域经济实力

根据区域经济GDP、房地产市场、财政实力、区域金融实力、人口迁徙进行分析，就江苏省内而，（1）区域经济综合实力最强区域：南京、苏州、无锡（★★★★）；（2）区域经济综合实力较强区域：南通、常州、盐城、徐州（★★★）；（3）区域经济综合实力较弱区域：泰州、扬州、连云港、镇江（★★）；（4）区域经济综合实力最弱区域：淮安、宿迁（★）。

二、江苏省区域债务分析

2.1江苏省政府性债务

根据江苏省2016年预算执行情况报告，截至2016年末，江苏省地方政府债务余额10915亿元，较2015年末上升3.4%，整体债务率62.9%。其中一般债务6414亿元、专项债务4501亿元；省级地方政府债务余额为477亿元，主要债务分布在市、县区域。

从债务率上看，江苏省地方债务风险总体可控，但作为债务破万亿的省份，江苏于2017年5月31日联合多部门以“特急文件”形式转发《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，提出省级层面补充意见，主要处理目前存在的违法违规举债担保、融资平台公司违规抵押发债问题，意见指出要抓紧做好政府融资担保清理整改工作，全面规范政府举债融资行为，要求各地建立整改工作明细台账，准确反映整改工作情况。预计举债行为的严格和规范化，以及江苏省积极采取企业兼并重组、市场化债转股、股权融资等渠道稳妥降低企业负债率，未来江苏省债务整体可控。2017年江苏省地方政府债务限额为13103亿元，尚有一定空间。

从债务区域分析，江苏省13个地级市地方政府性债务并没有统一披露，我们将目前已经披露的数据在下表中展示。

2.2区域城投债规模

截至2017年8月末，江苏省存量城投债合计11925亿元，占2016年GDP比重为15.6%，占2016年全省财政总收入比重为83.4%；主要分布在市、县级，省本级政府城投债余额较低，仅262亿元。从城投债存量值分析，苏州、南京、无锡、常州较高，均超过1000亿元。以城投债存量占2016年财政总收入比重看，镇江、常州、连云港、泰州比值偏高，均超过150%，反映这四个区域债务率相对较高。

根据wind统计，截至2017年7月末，江苏省未来一年到期城投债规模为1981亿元，2017年将到期791亿元。分布上看，镇江、苏州、南京、常州、无锡未来一年到期量相对较高，均超过200亿元，其中镇江市到期量占财政总收入比重达72%，整体偿债压力较大；南通、徐州、淮安、宿迁区域到期量较少，占财政总收入比重不超过10%，短期内到期偿付压力较小。

根据城投债存量在财政收入占比，城投债到期量在财政收入占比进行分析，就江苏省内而言，（1）区域债务压力区域：镇江、常州、连云港（★★★★）；（2）区域债务压力较大区域：盐城、泰州（★★★）；（3）区域债务压力较小区域：无锡、淮安、徐州、扬州（★★）；（4）区域债务压力区域：宿迁、南通、南京、苏州（★）。

三、从区域城投企业信用分析

为了对区域经济与债务压力有更深入了解，我们选择13个地级市辖区规模的代表性城投企业作为研究对象，通过对13家城投企业的信用水平分析，窥探当地金融生态环境。

3.1经营风险分析

城投企业的主营收入主要来自于市政基础设施建设、水电煤气及天然气销售、安置房建设和土地一级开发等传统的城投业务。所选代表性城投企业中大部分企业收入与BT项目收入、土地开发收入有关，由于上述收入均按权责发生制原则确认收入（即按照项目合同和政府签订销售合同等确认收入），但并不意味相关现金流流入，其资金平衡依赖于政府财政回购资金及政府给予的垄断性经营权力，因此当地城投企业的经营风险与当地财政实力密切挂钩。对比2014年情况，多数城投公司依赖政府资金的营收占营业收入的比重下降，反映城投公司经营业务对政府的依赖度有所降低，自主造血机制有所加强。(无锡市城投公司太湖新发2016年依赖政府资金的营收占营业收入的比重明显上升，主要系2014年公司子公司归属于其他业务的房地产收入较高。)

3.2财务风险分析

3.2.1资产端分析

虽然很多人质疑城投企业的财务报表真实性，但作为区域龙头城投企业，财务操作方法类似，因此资产与负债端分析依然有可比分析价值。我们分别对13家龙头城投企业的资产端与负债端进行分析。

根据2016年末财务数据，13家城投企业平均资产负债率为62%，整体而言资产负债率比较高，且大多数企业近两年资产负债率呈较快上升趋势，仅苏州城投下降幅度较大；应收账款与其他应收款之和占总资产比重平均为24%，近两年变化也以上升为主。具体看，常州城建、南通经开、南京新港、泰州城投、盐城国投资产负债率保持高位，且应收款项占总资产比重较高，资产端压力相对较大；扬州城投、苏州城投、淮安新城、徐州经开资产负债率在13家企业中相对偏低，资产端压力相对较小，且近两年呈降低趋势。

3.2.2负债端分析

13家城投企业负债端与资产端局面略微不同。常州城建、南通经开负债增速较小，流动负债占比相对较低，泰州城投尽管负债增速在两位数，但流动负债占比低，且存货与土地能对债务实现较好的保障，三家企业负债端压力相对较小。相反，盐城国投、南京新港、宿迁城投、淮安新城、徐州经开负债端压力相对较大。

综合资产端与负债端，13家城投企业中，扬州城建、苏州城投、淮安新城财务风险相对较低，徐州经开、泰州城投、镇江城建、宿迁城投、连城投居中，财务风险相对较高的是南通经开、常州城建、盐城国投和南京新港。常州城建、南通经开、南京新港尽管负债增速相对较低，但资产负债率过高，综合来看财务压力较大。

3.3对外担保分析

截至2017年3月末，13家城投企业均不同程度地对外承担担保。规模上看，仅常州城建对外担保余额超过200亿元。从担保比率（担保余额/净资产余额）来看，宿迁城投、常州城建对外担保比率超过70%，宿迁城投高达98%，其对外担保额的单个企业担保余额占比为90%，且期限相对较长至2039年6月，未来面临一定或有负债风险；连城投、徐州经开对外担保余额，且担保比率在10%以内，相对较为安全。

3.4区域资金水平

我们运用当地代表城投企业债券发行利率与中债估值对比溢价率来衡量当地资金水平。若溢价率较高，表明当地金融市场风险较高；反之亦然。采用各城投企业历年发行债券计算加权发行利率，并与对应加权交易商协会估值对比可得，常州城建、镇江城建、盐城国投城投债发行溢价率较高；南通经开、扬州城建、南京新港溢价率较低。从代表性城投企业溢价率水平上看，常州、镇江、盐城区域资金借贷水平较高，南京、扬州、南通借贷水平相对较低。

3.5小结：代表性城投企业信用风险

通过对政府依赖程度、财务风险、担保压力、区域资金水平衡量当地具有代表性城投企业信用风险。具体分析，泰州城投、常州城建、宿迁城投信用风险系数偏高；扬州城建、南京新港、苏州城投信用风险系数较低；其余代表性城投企业包括债务率居高的镇江代表企业镇江城建其自身信用风险仅处于居中状态。

四、江苏省地级市信用风险甄别

4.1江苏省13个地级市信用风险甄别结果

江苏省特别是苏南是长三角最发达、地方财政最强的省份，但2009-2016年以来，苏南与苏北的差异正在缩小。昔日欠发达的徐州、盐城、宿迁、淮安、连云港等地增长异军突起，而以外向型经济为导向的苏南遇到转型升级困境，而苏北在交通基础设施持续改善推动了苏南苏北经济一体化。

根据区域经济综合实力、区域债务压力、区域典型城投企业信用风险三个方面综合判断，江苏省内比较而言，（1）信用风险相对区域：镇江、连云港；（2）信用风险较高区域：泰州、淮安、宿迁、常州；（3）信用风险较低区域：南通、无锡、徐州、扬州、盐城；（4）信用风险区域：南京、苏州。

4.2江苏省13个地级市信用风险甄别结果验证

为了验证上述结果，我们以区域内存量城投债为基础样本对区域利差进行分析与测算。在不考虑区域内存量债券评级分布以及剩余期限分布的条件下，以2017年7月末各市存量城投债余额对同时点对应债券的中债估值率进行加权平均。可以发现，镇江、泰州、南通、徐州存量城投债率较高，南京、苏州、无锡、扬州存量城投债率较低，率与之间相差96BP。

鉴于不同区域存量城投债在数量、评级、剩余期限等方面存在较大差异，对中债估值率的简单加权平均结果可能与真实的区域信用风险之间存在偏差。具体看，南通、徐州存量城投债评级以AA为主，期限主要分布在3-5Y、5年以上，相对较低的评级和较长的剩余期限推高了该区域的加权平均估值率；连云港市存量债券评级分布中AA+级比重尚可，常州市存量债券中AA+级评级占比较高，剩余期限均以3年以内为主，拉低该区域加权率。从率角度看，镇江、泰州、宿迁区域风险补偿较高，常州、盐城、扬州、无锡较低，南京、苏州区域风险，与前文信用风险甄别结果基本一致。

来源： 金羊毛工作坊